看不懂与看得懂

出游第70天。轻度强迫症发作，数了数年报印象系列文章，发现自1月18日A股首份年报发布至今，总共110天时间里，老唐居然推送了财报分析文章27篇，涉及上市公司46家，真有一种“日拱一卒”的成就感。隆重谢谢各位的捧场，正是有各位的支持和鼓励，老唐才有了兴趣和动力不停的“拱”下去。

今天放松放松，灌点水、扯点淡，谈谈在老唐眼中，如何叫做“看懂一家企业”。之所以会扯到这个问题，是最近后台老是收到类似这样的问题：

老唐，你如何看AAA公司？

抱歉，没研究过，无法发表意见。

老唐，BBB公司怎么样？

抱歉，不懂这家公司，不敢发表意见。 

前者容易被理解，毕竟仅我天朝股市就有三千多家上市公司，且每周都在增加。老唐这个懒家伙，真正看过财报的公司，可能不到百家。大部分不仅没研究过，甚至有许多公司，老唐连名字也没听说过。这样的情况下发表观点，那就和电视股评节目里那些“老师”一个熊样了：给个代码，看一眼K线，立刻报出股价的阻力位、支持位。再问一下来电者的买入成本，已经可以给出高抛低吸的准确建议了。老唐可没那本事。

第二个问题就稍微要复杂一点了，很容易被提问者误会为zhuangbility：什么叫看不懂，是不认识字还是算不来账啊！你明明就是看不起人，是看我长的不帅，还是嫌我打赏太少啊？是啊，经常听各路大神说“只投看得懂公司，只赚看得懂的钱”，但究竟什么叫看得懂/看不懂呢？

很多朋友也好奇，老唐写这些财报文章，切入角度各不相同，背后的分析框架究竟是什么？看唐书房文章，精彩热闹，跟小说似的，但自己拿起一份财报，偏偏有种老虎吃天无处下爪的感觉。统计出各种财务数据和指标是绝对没有问题的，但透过这些数字，究竟要找些什么东东，才能支撑我们做出丢弃、关注或者投资的决定呢？

今天就分享一下，老唐阅读财报过程中思考的几个核心问题，以及如何确认自己看不懂或者看得懂某家公司。申明：在市场生存的方法很多，老唐以下观点，仅为基于个人喜好的粗浅认识，无意与其他投资方法区分高下，请勿误会。

在我眼中，除被动的指数投资之外的主动投资方法，主要就两种：以施洛斯为代表的纯正格式烟蒂投资法；以巴菲特芒格为代表的与优秀企业共同成长式投资法。至于投机的方法，那实在是数不胜数，鉴于老唐既没有能力、也没有魄力去参与投机，就不谈了——恰巧昨晚的伯克夏尔股东大会上，巴菲特还这样黑了两句：“投机是一个不太聪明的做法，是需要非常多的运气才能做成的事”，“市场的投机盛行，投资者反而有更多机会”。

以施洛斯为代表的纯正格式烟蒂投资法，强调分散买很多市值低于营运资金（由于市场环境变化，目前多数已经被迫放宽标准为低于净资产）的企业，从概率上获取估值回归的利润。这种投资方法，需要一生不停的翻找，并习惯跟自己不喜欢的人或公司携手前行，需要随时保持对市场动态的敏感。

老唐不喜欢。既不喜欢与烂人烂公司为伍，也不喜欢永远要去花时间去翻找。跟踪好公司，不仅身心愉悦，而且一旦你研究进去以后，后续要做的工作，事实上是很少的。

关于纯正的格式投资法，巴菲特曾这样评价过：

我有个朋友，沃尔特·施洛斯，当年我们都为格雷厄姆打工。我一开始买股票就这么买的，买那些股价远远低于营运资金的股票，从定量分析上看非常便宜的股票，我把这种投资方法叫捡烟蒂。

在大街上四处溜达，看哪有烟蒂可捡。最后发现了一个，上面带着口水，看起来很恶心，但是还能抽一口，于是弯下腰把它捡起来，免费抽了一口。有的股票和别人扔的烟蒂一样。捡起来免费抽一口，扔掉，然后继续在大街上四处溜达，接着捡。一点都不体面。

捡烟蒂的投资方法管用，但是用这种方法买的都是资产回报率很低的生意。时间是好生意的朋友，烂生意的敌人。如果长期持有一个烂生意，就算买得再便宜，最后也只能取得很烂的收益。如果长期持有好生意，就算买得贵了一些，只要长期持有，还是会取得出色的收益。

我读财报，首先是排除一些不赚钱的和假赚钱的企业——方法在《手把手教你读财报》一书中都分享过了。为什么要排除这些企业呢？因为我笃信“如果你投资的公司本身不赚钱，你也很难赚到钱——巴菲特”，注意不是“你不可能赚钱”，而是说“你很难赚到钱”。

为什么我们所投资的公司如果不赚钱，我们就很难赚到钱呢？因为“股价（P）=市盈率（P/E）×每股净利润（E）”，或者用总量概念表达为“市值=市盈率×净利润”。如果净利润不能增长，股价的变化就只能寄托于市盈率的变化了。市盈率的变化，是推测市场参与者的情绪变化，而且是数以万计乃至更多参与者的情绪变化，我认为这远远地超过了我的能力范围（我习惯把净资产收益率低于一年定存利率两倍的企业归为不赚钱的企业）。

这当中有没有被错杀的呢？有。的确有很多现在不赚钱，但未来变成很赚钱的企业。但我认为这是天使投资人和风险投资人的领域，风险和利润都留给他们好了。投资人并不需要赚光所有的钱，我要去找的，是已经被历史证明了很能赚钱，且未来还将持续赚钱的企业。就好像在过去表现优秀的学生群体里寻找未来的优等生，而不是从今天的差生里去找未来的优等生。于是，我的注意力自然就集中在了“历史记录很赚钱”的企业群体中，并期望从他们中间找出“未来依然很赚钱”的。

历史记录很赚钱，这个很容易找。但从财报数据上看到一家公司很赚钱，而且赚的是真金白银，很少有应收账款或者只有与营业规模相匹配的应收账款，经营现金流入和投资现金流出也没有可疑之处，等等。此时，这家公司究竟我们看懂了没有呢？还没。我认为读懂一家公司的关键点，是从财报里理解该企业的商业模式和独特竞争力。换成通俗的表达就是：

①这家公司靠销售什么商品和服务获取利润？

②它的客户为何从它这里采购，而不选其他机构的商品或者服务？

③资本的天性是逐利。眼看这家公司坐享丰厚利润，为什么其他资本没有提供更高性价比的商品或服务，抢占了它的市场份额，或逼迫它降低利润空间呢？

（更高性价比，即可以是同样质量/数量+更低价格，也可以是同样价格+更高质量/数量） 

这三个问题，实际上就是找“公司究竟靠什么阻挡竞争对手”，这个“什么”就是投资理论书籍里常用的词语“护城河”。这些护城河可能是独特的服务、质量、成本，技术专利，转换成本或者所占据的优越位置。总之，总得有至少一样东西，是竞争对手需要非常高的代价才能获得，甚至是无论多高代价都无法获得的东西。

找到企业的护城河之后，代表看懂这家企业了吗？依然没有。历史上企业靠着这条河挡住了其他竞争者，但未来呢？竞争者有没有办法填平这条河，或者给这条河搭上桥，甚至用飞翔空降的方法越过这条护城河，直接进入企业的城堡呢？也就是说，你是否能够确定，这条护城河未来依然能够阻挡住其他竞争者的进攻？

这样我们就需要添加一条问题了，问题④：假设同行挟巨资，或者其他产业巨头挟巨资参与竞争，该公司能否保住乃至继续扩张自己的市场份额？

理念方面，没有秘密。巴菲特早就公布了自己的做法，他说：

我从那些简单的产品里寻找好生意。像甲骨文、莲花、微软这些公司，我搞不懂它们的护城河十年之后会怎样。盖茨是我遇到过的最优秀的商业奇才，微软也拥有巨大的领先优势，但我真不知道微软十年后会怎样，无法确切地知道微软的竞争对手十年后会怎样。

我知道口香糖生意十年后会怎样。互联网再怎么发展，都不会改变我们嚼口香糖的习惯，好像没什么能改变我们嚼口香糖的习惯。肯定会有更多新品种的口香糖出现，但白箭和黄箭会消失吗？不会。你给我 10 亿美元，让我去做口香糖生意，去挫挫箭牌的威风，我做不到。

我就是这么思考生意的。我自己设想，要是我有 10 亿美元，能伤着这家公司吗？给我 100 亿美元，让我在全球和可口可乐竞争，我能伤着可口可乐吗？我做不到。这样的生意是好生意。你要说给我一些钱，问我能不能伤着其他行业的一些公司，我知道怎么做。

我不喜欢很容易的生意，生意很容易，会招来竞争对手。我喜欢有护城河的生意。我希望拥有一座价值连城的城堡，守护城堡的公爵德才兼备。我希望这座城堡周围有宽广的护城河。

只要是好生意，别的什么东西都不重要。只要把生意看懂了，就能赚大钱。择时很容易掉坑里。只要是好生意，我就不管那些大事小事，也不考虑今年明年如何之类的问题。

好生意，你能看出来它将来会怎样，但是不知道会是什么时候。看一个生意，你就一门心思琢磨它将来会怎么样，别太纠结什么时候。把生意的将来能怎么样看透了，到底是什么时候，没多大关系。

最值得买的公司，是那些你觉得从数字上看很贵，舍不得买，但还是很想买的公司。这说明你太看好这家公司的产品了。这样的公司不是别人抽剩了、扔掉的烟蒂，而是让人难以抗拒的好生意。

结合巴神上面这几段话，想明白前面四个问题后，我觉着一家公司就基本可以归入“看得懂”的行列了。在看得懂的基础上，才能谈估值是多少的问题，才会涉及到多少钱值得入股的问题。否则，无论公式多么精细的估值，都是心理按摩、自我安慰。

篇幅关系，今天就扯这么多。这些东西，对于已经深刻理解了价值投资理念的朋友而言，或许是老生常谈，没什么新意了。但对新朋友可能有用，高手们就忍忍了，谢谢。

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